上海机电：印包机械有望迎盈利拐点 推荐

　　【上海机电(600835)研究报告内容摘要】

　　投资要点

　　近期我们调研了上海机电，结合公司拟协议受让上海电气集团持有的高斯国际100%股权，总结要点如下：

　　电梯业务：预计国内电梯制造业有序竞争格局短期内不会发生较大变化；上海三菱产销规模优势明显、维保服务网络布局完善，短期受益于保障房电梯市场增长，长期受益于国内城镇化进镇及公司售后服务业务收入占比提升。低端电梯需求占比提升将导致电梯制造业务毛利率下滑，但较高毛利率的售后服务业务收入占比的提升将有效支撑电梯业务整体毛利率的稳定。此外，公司对三菱电机的投资收益有望维持稳定增长。目前上海三菱在手电梯订单饱满、同比增长超10%，已排产至今年6 月份，预计今年电梯销量增长约13%~18%是大概率事件。

　　根据中国电梯协会发布的数据，2011 年中国电梯销量达45 万台(含扶梯4.5 万台)，相比2010 年增长约23%，其中国内市场销售40 万台、出口5 万台。预计目前我国电梯保有量约200 万台，并以每年约20%的速度高速增长。2011 年在保障房建设项目的拉动下，政府采购电梯市场快速发展；2011年有政府采购电梯项目1,800 多个，采购总金额超过35 亿元，政府采购金额较2010 年增长超75%。

　　上海三菱、上海永大、富士达、康力、广日、江南嘉捷、上海爱登堡等电梯品牌均推出了相应的产品迎战保障房市场。随着保障房建设、二三线城市及小城镇的快速发展，预计未来几年我国电梯新梯市场仍能维持约15%~20%的增速。此外，旧梯加装改造在政策和技术上已趋成熟，可有效弥补电梯新梯销售增速的放缓。

　　公司控股子公司上海三菱 2011 年电梯产销量约为4.8~5 万台(2010 年产销量超过4 万台，同比增长约20%)，国内市场占有率约为12.5%。目前上海三菱在手电梯订单饱满、同比增长超10%，已排产到今年6 月份，预计今年电梯销量增长13%~18%是大概率事件。公司积极开发和推广适用于保障性住房的菱杰系列电梯；但受公司产能限制以及优先满足中高端客户，较低毛利率的菱杰系列产品占其总订单的比例维持在20%左右，暂未明显影响公司电梯业务毛利率。

　　预计电梯产品市场需求结构在今年三季度之前不会发生明显变化，但之后随着二三线城市及小城镇快速发展、保障房建设等，低端电梯产品需求占比会有所提升，公司电梯制造业务整体毛利率将会随之下滑，维持20%~21%的毛利率水平有较大难度。剔除电梯产品结构变动的影响，由于曳引机等部件由联营企业三菱电梯内部供应，公司零部件采购等成本基本能维持稳定。

　　根据 2011 年电梯国内销量及保有量测算，2011 年电梯安装业务国内市场规模达100 亿元左右、维 保业务国内市场规模达200 亿元左右，且维保业务现金流稳定，受地产调控政策影响较小。目前发达国家电梯厂商售后服务业务(安装、维修、保养等)销售收入占比达30%~40%，而我国仅为15%~20%，预计该业务收入占比超过30%之后，服务网络规模效应及其较高的毛利率(约为20%~30%)可有效冲抵电梯制造业务毛利率的下滑。目前公司电梯保有量接近35 万台，约占我国电梯保有量的18%，其中不足50%由公司自己维修保养，公司正着力提升自维保比例。同时，国家质检总局特种设备安全监察局于 1 月 20 日提出推行由电梯制造单位对电梯的质量和安全性能负责的制度，将加速电梯厂商提升自维保比例。

　　(兴业证券)